Экономический рост ускорился почти во всех странах мира. В то же время глобальное соотношение валового долга к ВВП достигло почти 250%, поднявшись с отметки 210% накануне мирового экономического кризиса десятилетней давности. И это несмотря на все посткризисные усилия регуляторов в экономически важнейших странах мира заставить банковский сектор снизить долговую нагрузку. В связи с этим возникают сомнения в устойчивости нынешнего процесса восстановления экономики, а отдельные эксперты утверждают даже, что повышение процентных ставок может спровоцировать новый мировой кризис. Но насколько высока вероятность, что он действительно наступит?
Для ответа на этот вопрос следует вспомнить, что долг является одновременно и обязательством, и активом. В закрытой экономике (а мы ведь ничего не должны инопланетянам) общий размер долга и соответствующий ему размер активов естественным образом компенсируют друг друга. Именно поэтому в реальности важна структура долгов и обязательства – или, проще говоря, понимание, кто, сколько и кому должен.
Виды рисков
Например, высокий размер долга госсектора сигнализирует о вероятной необходимости повысить налоги (то есть шаге, полностью противоположном тому налоговому закону, который проталкивают законодатели-республиканцы в США) и/или повысить процентные ставки (реальные или номинальные, в зависимости от характера монетарной политики и размера инфляции). В случае, когда долгом владеют в основном иностранные кредиторы, риски процентных ставок осложняются еще и рисками валютного курса.
Что же касается долгов частного сектора, то здесь многое зависит от их типа. Есть надежный (захеджированный) тип долгов, когда денежные потоки должника покрывают все его обязательства; есть спекулятивный тип, когда его денежные потоки покрывают только выплаты процентов; а есть долги в стиле Понци, когда денежных потоков не хватает даже на проценты. Как объяснял покойный американский экономист Хайман Мински, чем выше доля долгов двух последних категорий, тем выше риск, что шок потери доверия спровоцирует внезапную волну закрытия кредитов, которая быстро сменится полноценным финансовым кризисом.
Для долгов как государственного, так и частного сектора важную роль играет еще и срок их погашения. Более длительные сроки оставляют больше времени на адаптацию, снижая риски шока, вызванного потерей доверия.
Итак, фокусировать внимание на одних обобщенных цифрах довольно бессмысленно, однако и государственные учреждения, и аналитики в частном секторе обычно именно так и поступают. Взгляните, например, на описания долгового кризиса в Греции. Судя по заголовкам, соотношение долга к ВВП в Греции взлетело со 100% в 2007 году до 180% в нынешнем, однако при этом мало кто обращает внимание на долги частного сектора. В реальности же иностранные государственные кредиторы заменили частных владельцев греческих долгов, а процентные ставки снизились, поэтому общий долг Греции, хотя он по-прежнему высок, стал более устойчивым. Сохранение этой устойчивости будет отчасти зависеть от траектории роста ВВП Греции, то есть знаменателя в этом долговом коэффициенте.
Долги Поднебесной
Аналогичная ошибка делается и при оценке долга Китая, а это предмет наибольшей обеспокоенности в мире. Цифры, конечно, пугают: соотношение долга к ВВП в Китае сейчас равняется примерно 250%, при этом на долю долга частного сектора приходится около 210% ВВП. Но примерно две трети долгов частного сектора, которые фигурируют как банковские кредиты и корпоративные облигации, в реальности принадлежат госпредприятиям и структурам местных властей. Центральное правительство обладает значительным контролем и над теми, и над другими.
Для Китая самый большой риск, наверное, связан с теневым банковским сектором, о котором нет доступных надежных данных. Однако, с другой стороны, значительная доля прироста в коэффициентах частного долга в последние годы, возможно, является следствием частичной «формализации» этой теневой банковской системы, а такая тенденция является позитивной для экономической стабильности.
Есть и другие хорошие новости для Китая. Основная часть китайского долга номинирована в юанях; страна обладает огромными валютными резервами в размере почти $3 трлн; контроль за движением капитала по-прежнему эффективен, несмотря на его смягчение в последние годы. Тем самым, руководство страны обладает широким арсеналом государственных мер, которые оно может применять для противодействия финансовым бурям.
Поводы для беспокойства
В остальных развивающихся странах есть некоторые поводы для беспокойства. Однако в целом ситуация сравнительно стабильна. Размер долга частного сектора в последнее время увеличивается, однако он остается на приемлемом уровне. А долг госсектора растет весьма умеренно относительно ВВП.
Что же касается развитых стран, то нет особых причин полагать, будто долговой кризис уже стоит на пороге в Японии. В США госдолг увеличится из-за предстоящей налоговой перестройки; но этот удар будет смягчаться за счет продолжающегося ускорения роста экономики еще, как минимум, год или два. В Европе активы низкого качества на балансе банковской системы, по-видимому, будут препятствовать восстановлению экономики, но вряд ли они приведут к финансовому кризису.
Иными словами, не похоже, чтобы миру серьезно грозил долговой кризис в краткосрочной перспективе. Напротив, созданы все условия для продолжающегося повышения оценки активов и для роста экономики, движимого спросом.
Чего ждать?
Но, несмотря на все вышесказанное, нельзя сбрасывать со счетов геополитические риски. Рынки обычно игнорируют локальные политические кризисы и даже более крупные геополитические проблемы, но в некоторых случаях ситуация действительно может выйти из-под контроля. Особенно острой остается северокорейская ядерная угроза: вероятность внезапной эскалации повышает риск конфликта между США и Китаем.
Еще одним источником серьезной нестабильности по-прежнему является Ближний Восток. Напряженность в Персидском заливе повысилась до такой степени, что военные действия между Ираном и Саудовском Аравией и/или беспорядки внутри Саудовской Аравии перестали представляться невероятными. В этом случае до конфликта с США может дойти Россия.
Впрочем, даже если исключить вероятность таких крупных геополитических событий, способных серьезно подорвать перспективы развития глобальной экономики в краткосрочной перспективе, очевидны значительные среднесрочные и долгосрочные риски. Повышение уровня неравенства доходов, усугубляемое несоответствием между трудовыми навыками и требованиям к работникам в цифровую эпоху, будет мешать росту экономики, если не провести серию трудных структурных реформ, в том числе реформ, нацеленных на смягчение последствий изменения климата.
Пока геополитическая ситуация остается управляемой, у политиков есть время для проведения необходимых структурных реформ. Но окно возможностей не будет открыто вечно. Если власти и дальше будут тратить время на софистику экономической политики по принципу «естественного распространения богатства сверху вниз» (как это происходит сейчас в США), тогда мир, наверное, действительно приближается к суровым экономическим потрясениям.